本文是《极简投研》的第714篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议泸深配，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
最近，万科的财务暴雷闹得满城风雨，就想看看到底是怎么回事。
此前其实并没有系统研究过万科，想把万科作为一座最后才会征服的大山，如今，没有想到会以这种方式了解这座大山。
一、宝万之争
提及万科，就不得不提到发生在2015-2017年的宝万之争，具体内容，可参考温竣岩的《宝万争夺战——中国最具标杆性商战再回顾》。
宝万之争，最终以深圳地铁集团成为万科第一大股东（持股29.38%）告终；宝能系虽通过杠杆资金短暂成为第一大股东，但未能进入董事会，随后逐步清空了手中的筹码；王石虽退出管理层，但成功交接并保留了对万科的控制权。
轰轰烈烈的宝万之争，竟然一度是“四赢”的局面。
第一，宝能系虽未能取得万科的控制权，但是姚振华一战成名，同时，随着万科股价拉升，最终赚了350亿。
第二，王石成功完成交接，保住了管理层对万科的控制权，其个人在此期间的表现被评价为“虽败犹荣”。
第三，深圳地铁和万科也是终成眷属。
第四，则是股民了，多年沉静如水的万科股价，因为宝能入局，而被掀起了波澜。
当然，只有那个憨憨中国恒大，亏损70.7亿元，恒大似乎搞什么，亏什么，甚至主业房地产业务也是亏得让人触目惊心。
另一个“失败者”，是万科原第一大股东，华润集团，2017年1月，华润以371.71亿元（每股22元）将15.31%股份转让给深铁，此次交易使华润获利超400亿元（含历年分红），从此失去了对万科的控制权。
当时，华润的离去泸深配，多少显得落寞。
如今看来，华润简直赚翻了。
二、不短的蜜月期
深圳地铁和万科也有过一段不短的蜜月期，深圳地铁集团作为万科第一大股东期间，2017-2023年间累计获得分红约192亿元。
直到2024年，万科的分红才暂停。
除此之外，深圳地铁，除了运营地铁业务外，也运营房地产业务，纯粹的地铁业务都是亏钱的，深圳地铁也不例外，而作为全国地铁盈利扛把子，深圳地铁的盈利秘诀就是同步在地铁沿线修建房地产，以房地产的盈利补贴地铁的亏损。
正因为如此，有了万科后，深圳地铁一边修地铁，一边盖房子的“站城一体化”商业模式，更加顺遂。
然而，天下没有不散的筵席，蜜月期也有结束的一天。
标志就是万科业绩急转直下，营收22年触顶，后持续下降，净利20年触顶，后持续下降，24年首亏，盈利能力持续下滑，同时，现金流存量极差，现金流流量极差。
这最终导致，万科的银行信用已经降至冰点，已经没有银行愿意再借钱给万科了。
随后，后爹出手了。
截至目前，深圳地铁已经累计9次向万科输血，累计提供的借款达到259.41亿元。
三、万科的窟窿
万科的窟窿到底有多大？泸深配
根据万科25年三季报数据，目前，公司账上，类现金657亿，短期借款235亿，一年内到期非流动负债1298亿，长期借款1763亿，应付债券115亿。
也就是说，现金660亿，各种借款加起来合计3400亿，资金缺口高达2800亿。
四、深圳地铁的亏损
深圳地铁，当年为了取得万科的控制权（持股29.38%），一共花费664亿元，平均每股22元。
截至25年12月27日，万科股价4.77元，理论上，深圳地铁最初的664亿，已经变成了144亿，股权损失520亿。
2017-2023年间累计获得分红约192亿元。
深圳地铁，净亏损328亿。
再算上深圳地铁累计输血的259.41亿元。
目前，深圳地铁，已经亏损587亿，结合最初的投资664亿，亏损率高达88%。
然而，预计亏损会继续扩大，毕竟，万科还有2800亿的资金窟窿。
除了深圳地铁外，没有人会出一分一毛。
从这个角度来看，深圳地铁已经骑虎难下。
五、深圳地铁的策略
截至2024年年底，深圳地铁持有的货币资金是209亿，这都没考虑本身的各式借款，毫无疑问，深圳地铁是没有能力为万科完全兜底的。
只不过深圳地铁的银行信用较好，有一部分银行授信额度。
但银行的授信额度也并非无限，总不能把花呗当存款花吧。
因而，深圳地铁的总体策略就是：深圳地铁后续出的钱，是需要万科用自己旗下的优质资产作为抵押的，深圳地铁把万科的优质资产抢救出来之时，就是万科的崩塌之日。
你就说如上的分析到底对不对吧。
要不，2800亿的窟窿，哪位兄弟？
六、万科崩塌
对于曾经的三好学生万科，变成如今的模样，网上有很多解读。
除了房地产行业本身的日薄西山外，还有万科自身的问题，包括高杠杆扩张、多元化拖累，甚至高管本身的监守自盗。
只是不知道万科崩塌之时，这2800亿窟窿，会以何种方式，落入到何人头上。
除此之外，全国各地，不知道还有多少“万科”？
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